Strumenti finanziari derivati come security token – un’analisi iniziale sotto l’aspetto del concetto europeo di valori mobiliari – Febbraio 2022
a cura di Salvatore D’Ambra*
I cosiddetti security token sono sulla bocca di tutti e non sono solo un concetto nei circoli blockchain. La qualità legale di valori mobiliari (o per lo meno qualità simile) dei security token è ormai indiscussa nella letteratura giuridica europea e nella prassi di vigilanza delle autorità di vigilanza. Tuttavia, gli strumenti finanziari derivati tokenizzati (ad esempio opzioni, futures, certificati ecc.) possono essere classificati come security token (e quindi valori mobiliari trasferibili) e quali condizioni devono essere soddisfatte? Oppure i security token sono strumenti finanziari derivati di per sé? Questa analisi fa luce su questo argomento in relazione al concetto di valori mobiliari secondo il diritto del mercato dei capitali nell’Unione Europea (in particolare MiFID II) e fornisce un breve confronto giuridico dei diversi sistemi giuridici europei.
Derivati (tokenizzati) come valori mobiliari a causa della loro negoziabilità e fungibilità
In primis, gli strumenti finanziari possono essere classificati come valori mobiliari a causa della loro negoziabilità e fungibilità. Per esempio, se i contratti derivati tokenizzati o i contratti derivati parziali tokenizzati sono scambiati tra i partecipanti su una sede di negoziazione regolamentata (per esempio mercati secondari come OTF o MTF), il criterio di negoziabilità sembra essere soddisfatto. La fungibilità sembra es-sere disponibile anche per la maggior parte dei token (specialmente i token corrispondenti allo standard ERC 20). Anche la fungibilità sembra quindi essere presente nella maggior parte dei casi. I token secondo lo standard ERC 20 sono fondamentalmente fungibili e facili da generare in grandi numeri. I token sono progettati allo stesso modo in grandi numeri e sono intercambiabili. I derivati fungibili e negoziabili (tokenizzati) possono quindi essere classificati come titoli trasferibili per le ragioni sopra menzionate.
Indipendentemente dalla tokenizzazione, la seguente dichiarazione della FCA (Finan-cial Conduct Authority, Regno Unito) può anche essere usata come confronto:
“Transferable securities refer to classes of securities negotiable on the capital markets but excluding instruments of payment. We consider that instruments are negotiable on the capital markets when they are capable of being traded on the capital markets.
Transferable securities include (to the extent they meet this test):
• shares in companies (whether listed or unlisted, admitted to trading or otherwise), comparable interests in partnerships and other entities and equivalent securities;
• bonds and other forms of securitised debt;
• depositary receipts in respect of the instruments above;
• securities giving the right to acquire or sell transferable securities (for example, warrants, options, futures and convertible bonds); and
• securitised cash-settled derivatives, including certain futures, options, swaps and other contracts for differences relating to transferable securities, currencies, interest rates or yields, commodities or other indices or measures.
Examples of instruments which, in our view, do not amount to transferable securities include securities that are only capable of being sold to the issuer (as is the case with some industrial and provident society interests) and OTC derivatives concluded by a confirmation under an ISDA master agreement.”1
L’associazione tedesca dei derivati (“Deutsche Derivateverband”) ha una visione si-mile nella sua dichiarazione dell’ottobre 2014:
“The texts still refer to Annex I C No. 4-10 of MiFID I (Directive 2004/39/EC). As before, it is overlooked that the MiFID is not able to separate derivatives on the one hand and “normal” securities on the other hand in a legally secure way. The reason for this is simple: unlike German law, the European concept of securities does not focus on se-curitisation, but on fungibility. Seen in this light, many derivatives are securities at the same time. This also follows from Article 3(1) of Regulation 1777/2005/EC and is confirmed by the final motion of GA Kokott of 24.10.2013 (C-461/12, Granton Advertising, para. 23).”2
La causa C 461/12 (CGUE) afferma in relazione al concetto di valori mobiliari:
“Inoltre, il Regno Unito deve essere d’accordo che i derivati di questi diritti, come le opzioni e i futures, sono anch’essi valori mobiliari ai sensi dell’articolo 13B(d)(5) della sesta direttiva”.3
In questo contesto, la Commissione UE ha dichiarato nel suo parere (Q&A) dell’ottobre 2008:
“Se i titoli in questione sono di un tipo che può essere negoziato su un mercato regolamentato o su un sistema multilaterale di negoziazione (MTF), questo sarà un’indicazione conclusiva che si tratta di titoli trasferibili”. Ha inoltre dichiarato che “gli strumenti che non possono essere negoziati su sistemi multilaterali di negoziazione (MTF) o mercati regolamentati possono essere considerati negoziabili”.4
In sintesi, i criteri di negoziabilità e fungibilità sono quindi decisivi. Tuttavia, questi criteri non sono sufficienti per una classificazione come valore mobiliare.
Token che rappresentano derivati e subcontratti derivati
Uno “smart contract” può essere utilizzato per creare token (ad esempio lo standard ERC-20) che rappresentano uno strumento finanziario derivato. Il derivato o una parte di esso può quindi essere insito nel token. La sussunzione in uno strumento finanziario secondo la MiFID II è quindi chiara e indiscussa. Si pone ora la questione di una possibile qualità di valore mobiliare aggiuntiva. Nella maggior parte dei casi, i token possono essere quotati su un mercato secondario e sarebbero quindi visibili ai partecipanti del mercato secondario. Se si afferma anche la fungibilità (la standardizzazione dovuta allo standard ERC-20 è affermata nella maggior parte dei casi), entrambi i criteri già analizzati sopra sono soddisfatti. I prerequisiti di entrambi i criteri sono anche conclusivi, perché qualsiasi altra cosa limiterebbe massicciamente una (possibile) commerciabilità (e quindi anche trasferibilità) su un mercato secondario. Inoltre, l’esistenza dell'”incarnazione” del diritto può anche essere affermata, poiché secondo l’opinione prevalente, la documentazione o la rappresentazione sulla blockchain/DLT è sufficiente per questo.5
Oltre alla fungibilità e commerciabilità (qui si assume la trasferibilità “tecnica”), un altro criterio essenziale è la comparabilità funzionale del token con un valore mobiliare. Questo deve essere valutato individualmente in ogni caso specifico. Qui vale la pena guardare le diverse pratiche di vigilanza delle autorità di vigilanza. Nelle sue linee guida ICO del 16 febbraio 2018, la FINMA svizzera (CH) definisce gli asset token (token di investimento o security token) come token che rappresentano beni e/o diritti relativi. Essa menziona esplicitamente che gli asset token possono rappresentare economicamente azioni, obbligazioni o derivati.6
Inoltre, la BaFin tedesca (DE) affronta la questione dei security token e delle criptovalute come strumenti finanziari nell’ambito della vigilanza sui titoli nella sua lettera infor-mativa Regulatory Classification of Tokens or Cryptocurrencies Underlying Initial Coin Offerings (ICOs): Il prerequisito perché un token sia considerato un titolo ai sensi della sezione 2 (1) WpHG o dell’articolo 4 (1) n. 44 MiFID II è in particolare
– la sua trasferibilità,
– la sua negoziabilità sul mercato finanziario o sul mercato dei capitali, per cui le piattaforme di trading di criptovalute possono, in linea di principio, essere considerate come mercati finanziari o mercati dei capitali nel senso della definizione di titoli dal punto di vista presente,
– l’incorporazione di diritti nel token, vale a dire o diritti di azionista o diritti secondo il diritto delle obbligazioni o diritti comparabili ai diritti di azionista o diritti secondo il diritto delle obbligazioni, che devono essere incorporati nel token, e
– il token non deve soddisfare i requisiti di uno strumento di pagamento (ai sensi del § 2 comma 1 WpHG o dell’articolo 4 comma 1 n. 44 MiFID II).
Una cartolarizzazione del token in un atto non è un requisito obbligatorio di un titolo transabile (valore mobiliare) nel contesto del § 2 para. 1 WpHG e dell’articolo 4 para. 1 n. 44 MiFID II. Piuttosto, è sufficiente che il titolare del token possa essere documentato in ogni caso, ad esempio utilizzando la tecnologia distributed ledger o blockchain o tecnologie comparabili.7
La prassi di vigilanza della FMA austriaca è paragonabile a questa pratica.
Subordinazione degli strumenti finanziari derivati ai valori mobiliari secondo la definizione della MiFID II
La MiFID II definisce i “valori mobiliari” nell’articolo 4 para. 1 (44): ” le categorie di valori mobiliari che sono negoziabili sul mercato dei capitali, ad eccezione degli strumenti di pagamento, quali: (a) azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, società di persone o altri enti, nonché certificati di deposito relativi ad azioni; (b) obbligazioni o altre forme di debito cartolarizzato, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; (c) qualsiasi altro titolo che conferisca il diritto di acquistare o vendere tali valori mobiliari o che dia luogo a un regolamento in contanti determinato con riferimento a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, materie prime o altri indici o misure.”8
La dottrina tedesca e austriaca afferma questo concetto. In primo luogo, i valori mobiliari sono definiti come categorie di titoli che possono essere scambiati sul mercato dei capitali. Segue una lista non esaustiva di valori mobiliari. Gli strumenti finanziari derivati, anche se non esplicitamente menzionati, possono quindi, in primo luogo, dato che l’elenco nella MiFID II non è esaustivo e, in secondo luogo, la lettera c) serve quindi come disposizione generale, essere certamente sussunti sotto la lettera c) (secondo la formulazione del legislatore e interpretazione letterale) e quindi essere considerati come valori mobiliari. In base a ciò, sono coperte in particolare le azioni e gli altri interessi in società di capitali o di persone, i titoli di debito o altri strumenti di debito (cartolarizzati) e altri titoli che danno il diritto di acquistare o vendere titoli o portano a un pagamento in contanti. La cartolarizzazione non è richiesta dalla MiFID II e quindi non è necessaria. Poiché è la negoziabilità fondamentale che conta, gli ostacoli al trasferimento come le restrizioni alla trasferibilità o gli accordi di lock-up non impediscono la qualifica di un valore mobiliare.9
I valori mobiliari sono quindi quelle classi di titoli che possono essere scambiati sul mercato dei capitali, come azioni, obbligazioni, certificati azionari, obbligazioni, altri strumenti di debito (cartolarizzati) compresi i certificati (ricevute di deposito) per tali titoli, nonché tutti gli altri titoli che danno il diritto di acquistare o vendere tali titoli o che danno luogo a un pagamento in contanti determinato con riferimento a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, materie prime o altri indici o misure. La valuta estera è esplicitamente esclusa dalla definizione e non è quindi considerata un valore mobiliare.10
A titolo di esempio, la MiFID II (“such as”) elenca alcuni strumenti finanziari come valori mobiliari e distingue tra le principali categorie di titoli di capitale, cioè azioni (“equity”) e azioni comparabili (“equity-like”), strumenti di debito e derivati (“non-equity”). Esi-stono indubbiamente strumenti di debito per i quali la cartolarizzazione è un elemento costitutivo, come i titoli di debito al portatore e negoziabili, ma con riferimento alla de-finizione generale di valori mobiliari, non si può richiedere che siano inclusi solo gli strumenti di debito cartolarizzati.11
Summa summarum i (security) token possono essere classificati come valori mobiliari se a) sono simili a valori mobiliari, b) sono trasferibili e negoziabili, c) sono standardizzati (fungibili) e possono essere scambiati su un mercato dei capitali. In questo conte-sto, la definizione di mercato dei capitali dovrebbe essere interpretata in modo ampio.12
Security token come strumenti derivati; the other way?
Inoltre, è importante considerare se security token non contengano sempre una qualifica come derivati di per sé. Qualsiasi forma di security token può essere considerata un derivato. Questo perché il token deriva valore dalla performance di un asset sottostante. Pertanto, i security token possono comportarsi come derivati. Se la qualità derivativa sia intrinseca al security token o se certi derivati abbiano qualità di valori mobiliari rimane qui irrisolto. Il classico problema del “the chicken or the egg” è palese.
Conclusione
A seconda della loro struttura, gli strumenti finanziari derivati tokenizzati possono avere caratteristiche (simili) a valori mobiliari e quindi rappresentare anche security token, se i criteri di negoziabilità (trasferibilità), fungibilità e comparabilità funzionale sono presenti. I derivati che non rientrano nella categoria dei security token possono essere quei modelli di derivati tradizionali che includono altri aspetti (negoziati su base individuale) come i vincoli temporali, la simmetria degli obblighi o il modello di settlement.
*Docente presso BH – Banking & Insurance FH JOANNEUM (Bank- und Versicherungswirtschaft – BVW) – Graz, Styria
Note
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1 FCA, https://www.handbook.fca.org.uk/handbook/PERG/13/4.htm, 3.2.2022
2 Deutscher Derivateverband, Drei Aspekte zur Einführung einer europäischen Finanztransaktionssteuer, 31.10.2014
3 Case C 461/12 ECJ
4 European Commission, Q&As opinion on MiFID directive of October 2008
5 Kalss, Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht (2015) § 11 Rz. 15; Zivny, KMG (2016), § 1 Rz. 69 sowie Dobrowolski, GesRZ 2018, 147
6 FINMA ICO Wegleitung, 16. Februar 2018
7 BaFin, Aufsichtsrechtliche Einordnung von sog. Initial Coin Offerings (ICOs) zugrunde liegenden Token bzw. Kryptowährungen als Finanzinstrumente im Bereich der Wertpapieraufsicht, 20.2.2018
8 Art. 4 para 1 no. 44 MiFID II
9 Brellochs in Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, § 1. Insiderrecht Rn. 16, 17, 3. Auflage 2020
10 Rohregger in Höpfel/Ratz,WK2StGB § 163c Rz 16
11 Seggermann in Brandl/Saria, WAG 2018 §1 Rz 53ff
12 European Commission, Q&As opinion on MiFID directive of October 2008