BCE sulla riduzione del suo bilancio (Quantitative Tightening)- Novembre 2024

di Ivo Invernizzi*

Di seguito proponiamo alcuni tra gli spunti offerti da Isabel Schnabel, autorevole economista e membro del comitato esecutivo BCE,  il 7 novembre 2024 in occasione del suo intervento alla conferenza annuale BCE sui mercati monetari.
I pillar dell’intervento:
• la riduzione BCE di bilancio o Quantitative Tightening (intesa come riduzione graduale del portafoglio titoli a servizio della politica monetaria) procede gradualmente.
• Impatto della riduzione liquidità in eccesso in eurosistema sui mercati monetari.
Normalizzazione dei mercati repo da riduzione della collateral scarcity.
• Aumento del funding da mercati e redistribuzione tra banche di eccesso liquidità.
• Bassa sensitività di €STR (tasso overnight mercati monetari ‘non garantiti’) alle variazioni di liquidità in eccesso.

Vediamo i principali highlights dell’intervento Schnabel
• la liquidità in eccesso in area euro è diminuita in modo misurabile negli ultimi due anni.
• Il calo della liquidità in eccesso è derivato dal rimborso della terza serie TLTRO.
• Da gennaio 2025, BCE non reinvestirà i suoi titoli obbligazionari in scadenza con deflusso di circa 40 miliardi di euro al mese.
• Per BCE, la liquidità in eccesso rimarrà ampia per un po’ di tempo.
• Il calo della liquidità in eccesso potrebbe esercitare pressione a rialzo sui tassi del mercato monetario

Le modifiche al quadro operativo della BCE: le nuove caratteristiche

BCE ha modificato il proprio framework operativo monetario ormai da due mesi. Schnabel ne sintetizza le principali novità:
1.È un sistema ‘demand driven’, il che significa che l’unità marginale di riserve è fornita in modo elastico sulla base della domanda di liquidità delle banche a BCE
2. contiene un mix di strumenti utilizzati per fornire riserve
3. la politica monetaria è implementata mediante “soft floor” con uno spread ristretto tra tasso sui depositi in BCE e tasso per operazioni di rifinanziamento; in particolare
4. il 18 settembre 2024 , lo spread tra il tasso sulle operazioni di rifinanziamento (MRO Main Refinancing Operations rate) e tasso su depositi in BCE DFR (Deposit Facility Rate) è stato ridotto da 50 a 15 basis point.
• Tale minor spread ridotto, preserva gli incentivi per le banche a cercare funding sul mercato interbancario.
• La riduzione è stata progressiva.
• Gli investitori esteri hanno assorbito molta parte delle emissione netta di obbligazioni nell’area euro da quando l’Eurosistema ha terminato il suo reinvestimento di titoli nell’ambito del programma BCE di acquisto di attività (APP o Asset Purchase Program).
• Non si è verificato un aumento eccessivo dei tassi d’interesse a lungo termine.
• Il gradualismo nel Quantitative Tightening ha implicato effetti minori sui prezzi delle obbligazioni.
• Secondo la ECB Lending Survey (indagine periodica sul credito di BCE), il 95% delle banche intervistate riferisce che il portafoglio titoli di politica monetaria BCE non influisce sul loro volume di crediti.
• Il calo della liquidità in eccesso potrebbe persino contribuire a una crescita del credito bancario maggiore.
• Lo stretto corridoio tra MRO e DFR garantisce che i tassi overnight rimarranno vicini al DFR.

Effetti del nuovo Framework Operativo della BCE
aumento costante dei tassi del mercato monetario ‘garantito’ nell’area dell’euro
premio sui repo garantiti da Bund diminuito in modo significativo
aumento dei tassi repo da due fattori: maggiore disponibilità garanzie e minore liquidità in eccesso
• tra il 2021 e il 2023 la scarsità di collaterali a garanzia, a sua volta, ha causato un brusco calo dei tassi repo
• dopo il 2023, inversione della scarsità di garanzie che stava spingendo i tassi repo verso l’alto.
disponibilità di garanzie migliorata in modo significativo negli ultimi 18 mesi.
• con ampia liquidità in eccesso, è probabile che i tassi repo rimangano in prossimità del DFR
• poiché in UE la distribuzione delle riserve di liquidità in eccesso è disomogenea tra paesi e istituzioni, la volontà delle banche di prestare riserve oltre confine può attenuare la pressione al rialzo sui tassi repo
• la liquidità in eccesso è diminuita
• si rileva notevole ripresa del funding da mercato, che ha anche contribuito alle riserve circolanti da banche con abbondante liquidità a quelle con minore liquidità.
• le variazioni nei saldi TARGET2 da flussi transfrontalieri hanno contribuito alle variazioni della liquidità in eccesso
• rifinanziarsi in BCE potrebbe essere più economico qualora a collaterale si offrano alcune garanzie di attività liquide non di alta qualità (non HQLA)
• il Liquidity Coverage Ratio (LCR) delle banche europee si è stabilizzato attorno al 160% negli ultimi due anni, le banche hanno iniziato a sostituire le riserve con altri HQLA

Il mercato monetario non garantito
• le negoziazioni non garantite sono diventate più economiche rispetto alle garantite nel mercato repo
• i tassi repo hanno evidenziato un rialzo; €STR, il tasso di riferimento dell’area euro che rappresenta le condizioni di prestito overnight non garantito, non si è mosso quasi
• il prestito garantito è più attraente del non garantito poiché i costi del leverage ratio possono essere mitigati compensando tra loro prestiti mediante controparte centrale (CCP)
• il mercato non garantito è utilizzato dalle banche per intermediare depositi da istituzioni finanziarie non banche (es. fondi) che non possono accedere al rifinanziamento in BCE.
• l’80% dei volumi di negoziazione €STR proviene da relazioni depositante-banca
• la microstruttura del mercato monetario non garantito è coerente con una debole reattività di €STR alle variazioni della liquidità in eccesso.
• molte banche più piccole non hanno accesso al mercato repo e potrebbero iniziare a competere per la liquidità nel mercato non garantito

In conclusione, la tesi di Schnabel è:
Le banche centrali devono riconsiderare se gli acquisti di obbligazioni siano il modo migliore per stimolare la crescita quando i tassi di interesse sono bassi, soprattutto dopo che i recenti acquisti di asset le hanno lasciate a sopportare pesanti perdite sul portafoglio titoli, ha affermato Schnabel. Isabel Schnabel, che supervisiona gli acquisti di obbligazioni presso la BCE ha affermato: “Dobbiamo valutare attentamente se i benefici degli acquisti di asset superano i costi.” La recente pressione al rialzo sui tassi in alcuni segmenti del mercato monetario riflette, in generale, una riduzione della scarsità di garanzie, e le banche hanno iniziato a adattarsi a un ambiente con riserve meno ampie.

*“i contenuti sono riferibili unicamente all’autore ed esprimono la sua personale opinione all’11/11/2024, non costituiscono alcuna raccomandazione d’investimento e non impegnano le società e istituzioni di appartenenza”

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The ECB’s balance sheet reduction: an interim assessment, Isabel Schnabel, 7th  November 2024

https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2024/html/ecb.sp241107~7d53987569.en.html

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